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东吴证券股份有限公司李婕,赵艺原,郗越近期对水星家纺进行研究并发布了研究报告《2022年报及2023Q1业绩点评：22年业绩承压、23Q1逐步复苏，毛利率持续提升》，本报告对水星家纺给出买入评级，当前股价为14.08元。

水星家纺(603365)
投资要点
公司公布 2022 年报及 2023Q1 业绩： 1） 2022 年： 营收 36.64 亿元/yoy-3.57%、归母净利 2.78 亿元/yoy-27.89%、扣非归母净利 2.26 亿元/yoy-37.47%， 10 派现金 7 元、 分红率 66%（若考虑 22 年股份回购则为 72%）、股息率 5%。 收入受到疫情影响小幅回落，利润大幅下滑主要系期间费用率+4.37pct 所致。分季度看， 22Q1-Q4 收入分别同比+12.32%/-7.25%/+2.21%/-13.19%、 归母净利分别同比+7.36%/-73.95%/-11.91%/-29.51%， Q2、 Q4 受疫情冲击较为严重、 费用刚性致利润下滑幅度加大。 2） 23Q1：营收 8.18 亿元/yoy+1.45%、归母净利 0.84 亿元/yoy-1.22%、扣非归母净利 0.70 亿元/+5.54%， 疫情放开后需求逐渐复苏、收入增速回暖，归母净利下滑主要系政府补助减少所致、剔除后亦恢复正增长。
线上维持稳健增长， 线下受疫情扰动较大、持续进行门店赋能。 22 年线上/线下收入同比分别+8.8%/-16.9%、占比分别为 58.3%/41.5%，线上业务维持稳健增长、线下受疫情冲击较大。 1） 线上： 传统平台保持领先地位， 新兴平台增速较快。 公司深耕天猫、京东及唯品会三大传统电商平台， 维持领先地位， 同时布局抖音等新兴平台， 22 年抖音收入同增超 100%、 粉丝数超 100 万、 领跑行业。
2） 线下： 疫情影响较大， 全方位赋能终端门店。 22 年加盟/直营/其他收入同比分别-20.2%/+0.2%/-13.9%、 分别占比 32.3%/7.6%/1.5%， 门店总数约 2100+家，其中直营约 200+家、 净增 10+家，加盟门店因疫情影响呈净减少。 直营渠道相对较为稳健，推进新零售模式实现线上线下融合创新、增加门店获客率， 23 年预计门店数量维持稳定、通过精细化运营带动店效提升；加盟渠道推动终端门店形象整体升级， 23 年预计净增 200 家左右。 产品上延续爆款单品策略，打造桑蚕丝被等极致性价比单品、 22 年桑蚕丝被销售近 10 万条，实现门店引流、带动连带率提升。
毛利率持续提升， 22 年费用率大幅增加拖累净利率。 1）毛利率： 22 年同比+0.75pct 至 38.70%， 主因产品提价&结构调整所致。 分渠道看，线上/直营/加盟/其他同比+2.35/-5.99/-0.29/-2.48pct 至 38.53%/51.73%/36.80%/27.15%，线上毛利率提升明显，直营毛利率受损严重主要系疫情期增加线上直播等方式销售、低毛利流量产品占比提升所致。 23Q1 毛利率同比+1.56pct 至 39.71%， 产品升级+结构改善下盈利能力进一步提升。 2）期间费用率： 22 年同比+4.37pct 至29.64%， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.50/+0.72/+0.24/-0.09pct 至23.34%/4.72%/1.96%/-0.37%，销售费用率提升主要系广告宣传费增加所致。23Q1 同比+0.68pct 至 28.72%， 整体变动不大。 3）归母净利率： 由于费用率提升幅度大于毛利率，叠加非经常性损益同增 0.28 亿元（主要为政府补助）， 22年同比-2.56pct 至 7.59%。 23Q1 同比-0.28pct 至 10.23%，主因财政补助减少。4） 存货： 22 年末存货 10.21 亿元/yoy+9.66%，疫情扰动致库存规模提升， 23Q1末存货 9.74 亿元/yoy+2.92%， 22 年/23Q1 存货周转天数分别同比+29 /+13 天至156/182 天。 5）现金流： 22 年、 23Q1 经营活动现金流净额分别为 1.04 亿/yoy-77.60%、 0.77 亿元/同比回正。截至 22 年末/23Q1 末货币资金 11.64/12.70 亿元、现金充沛。
盈利预测与投资评级： 公司为国内家纺龙头， 22 年疫情扰动致线下经营受到较大影响，线上亦受物流不畅等因素影响、但仍维持增长态势，同时推动产品单价提升&高毛利产品占比提升， 整体毛利率实现历年较好水平，但费用率大幅提升致使净利受损。 23Q1 消费场景恢复后收入增速回正、 4 月以来增速进一步提升，同时毛利率持续增长。 我们维持 23-24 年归母净利预测 3.67/4.34 亿元、增加 25 年预测值 4.93 亿元，对应 23-25 年 PE 为 10/8/7X， 维持“买入”评级。
风险提示： 疫情二次冲击、 终端消费疲软、费用控制不力等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券范张翔研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.41%，其预测2023年度归属净利润为盈利4.89亿，根据现价换算的预测PE为7.69。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，水星家纺（603365）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标3.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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